近几年我国消费偏弱的原因之一是商品消费发展较快，服务消费没有完全恢复（2024年缺口-2.5%），制约了消费复苏。消费补贴需要从补贴商品转向补贴服务，以实现消费的稳定增长。另外，商品消费补贴有可能会出现需求透支。上轮“以旧换新”在补贴的第1.5-2.5年出现透支，城镇家庭耐用品消费支出比重从2.93%下降至2.80%；“家电下乡”则在补贴的第4年出现透支，下乡产品销售额同比下降17%。考虑到耐用消费品的需求透支问题，在大多数情况下要尽快推出服务消费补贴作为国内消费增长的支撑，快则25H2，慢则26年初。

  我国居民消费率偏低，还在于服务消费率低，商品消费率与其他几个国家差距不大。2023年我国居民消费占GDP的比例为39.6%，明显低于国际中等水准。在商品消费方面，我国与其他经济体的差距并不明显。8个经济体的商品消费率平均为25.1%，而我国为18.9%，只相差6.2个百分点。但在服务消费上，差距非常显著，8个经济体的服务消费率平均达到34.2%，而我国仅为20.7%，相差13.5个百分点，是商品消费差距的2倍多。由此可见，我国居民消费率的提升空间大多数来源于于服务消费。这在某种程度上预示着，如果我国的服务消费占GDP比重可提升到主要经济体的中等水准，那么我国的总体居民消费率将达到53.1%，与日本持平，超过韩国和法国，从而彻底弥合中国居民消费率和全球的差距。可以说，服务消费潜力的释放，是我国扩大内需、提振消费的关键所在。

  如果没有消费升级，总需求里消费的比重不会提高。按照经济发展的正常逻辑，在工业化后期，有两个消费转型同时发生，一是总需求里消费的比重提高，从投资到消费的转型；二是消费升级，从必需品消费到耐用品消费到服务消费。必须要格外注意的是，消费比重提高和消费升级是紧密联系、同时发生的。换句话说，假如没有从商品到服务的消费升级，消费比重不会提高，是因为全社会商品消费需求终有饱和的一天，而服务消费需求可以不断衍生、增长。对于日本而言，服务消费的增长是过去40年消费率提高的根本原因。1980-2023年，日本的居民消费率从51.1%提高到53.1%，提高了2个点，其中商品消费率下降了4.1个点，服务消费率提高了6.2个点。

  近几年我国消费偏弱的原因之一是商品消费发展较快，服务消费没有完全恢复，制约了消费复苏。2024年，我国居民服务消费支出相比于疫情前的趋势值还有2.5%的缺口；相比之下，商品消费支出已经比疫情前的趋势值高2.9%。

  消费补贴需要从补贴商品转向补贴服务。2024年12月中央经济工作会议提出“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动”，目前中央财政已预下达2025年消费品以旧换新首批资金810亿元。我们大家都认为消费补贴作为提振消费的重要政策，短期能够最终靠补贴商品消费来实现内需的快速扩大，但商品补贴带来的需求量开始上涨如同潮汐，快速上涨、快速减退，存在透支未来的风险。中长期来看，需要转向服务消费补贴，以实现扩大内需的细水长流。

  2007-2013年的“家电下乡”和“以旧换新”为例，我们得知“家电下乡”和“以旧换新”都存在透支需求的问题，在补贴政策结束后体现的最明显。2013年初家电下乡结束，农村家电支出占消费支出的比例在2013年是1.97%，2015年迅速下降至1.58%；从农村家电消费总额来看，2015年比2013年缩水了6.5%。

  另一方面，在补贴政策结束之前，“家电下乡”和“以旧换新”慢慢的开始出现了需求透支。“以旧换新”在补贴的第1.5-2.5年出现透支，城镇家庭耐用品消费支出比重从2.93%下降至2.80%。“家电下乡”则在补贴的第4年出现透支，下乡产品销售额同比下降17%。

  怎么看这轮“以旧换新”的透支问题？2009-2011年“以旧换新”带来的换新销售率约为6%。2009年开始9省市试点5类家电“以旧换新”，在以旧换新开始前的2008年，我国5类家电保有量为15.3亿台左右（城镇11.3亿台+农村4亿台），三年换新销售9248万台家电，换新销售率约6%。假设比照上轮“以旧换新”，三年换新销售率从6%提高到10%，2024年已经换新销售0.6亿台家电，乐观情况下，2025年预计销售1.8亿台（假设不出现透支），2026年家电换新销量可能下降至0.9亿台。悲观情况下2025年下半年也许会出现透支风险。

  考虑到耐用消费品的需求透支问题，在大多数情况下要尽快推出服务消费补贴作为国内消费增长的支撑，快则25H2，慢则26年初。目前部分财政压力较小的地区有地方性的服务消费补贴，如地区餐饮券和电影券等，但这类补贴存在两个问题，一是地区不平衡，东部发达地区有余力提供补贴，中西部财政压力较大的地区缺乏足够的补贴资金。二是地方补贴覆盖面不广，往往只有部分人能够抢到，这就导致地方补贴对于整体消费的拉动作用相对有限。考虑到今年下半年或者明年有极大几率会出现的耐用消费品需求透支问题，需要尽快出台服务消费的“国补”政策，实现消费的稳定增长。

  补贴服务消费的两个经济意义：一是服务消费具有即时性的特点，政策带来的需求释放是细水长流，可以弥补商品补贴带来的需求透支问题。二是商品消费补贴更多进入工业和投资部门，服务消费补贴更多进入居民部门，更有助于解决当前需求不足的问题，激活经济循环。

  风险提示：（1）上轮“家电下乡”和“以旧换新”和当前的社会经济环境有差异，部分结论涉及历史比较，必须要格外注意历史环境不可比的风险问题；（2）补贴服务消费过程中，补贴资金的监管与成本控制是易被忽视的风险点。服务消费场景复杂，涉及众多服务提供商和消费的人，补贴资金的发放、使用和核销环节较多，增加了监管难度。与商品消费补贴相比，服务消费补贴可能更难确保资金流向真正需要扶持的领域和群体，有可能会出现补贴资金被滥用、套取等问题。（3）关注行业依赖和价格扭曲风险。无论是商品消费还是服务消费，过度强调补贴，可能会使企业和消费的人对补贴产生过度依赖，进而扭曲市场正常运行机制。长期的补贴可能会引起部分服务企业将经营重心放在争取补贴上，而非提升自身服务质量、创新经营模式和提高生产效率。

  A股成交额较周五略收缩，除银行、餐饮外市场全线%；创业板指上涨0.44%至2183.88点，较24年末上涨1.97%；风格指数方面，代表大盘股的沪深300上涨0.21%至3901.06点，较24年末下跌0.86%；中证500上涨0.94%至5888.55点，较24年末上涨2.84%。行业层面，计算机上涨3.97%，传媒上涨3.25%，商贸零售上涨3.02%，电力设备下跌0.54%，煤炭下跌0.28%，公用事业下跌0.12%。市场成交额为17595.69亿元，较前一交易日缩量2323.14亿元，北向资金总成交2056.91亿元；南向资金净买入164.68亿元。板块方面，国产AI大模型DeepSeek宣布结束其DeepSeek-V3 API服务的优惠体验期，并自2月9日起调整为新的收费标准，DeepSeek概念延续涨势。DeepSeek热度持续，国内AI产业链加速，算力层、应用层、端侧AI均全面拥抱V3/R1等模型，算力概念继续走强。国内三家电信企业全面接入DeepSeek，脑机接口概念拉升。东风集团、兵装集团旗下多家上市公司同时发布了重要的公告，两大集团正在与其他国资央企集团筹划重组事项，东风系、兵装系概念集体高开。东盟国家旅游团2月10日起可免签入境云南西双版纳，旅游板块拉升。截至2月9日晚间，《哪吒之魔童闹海》累计票房（含预售）超80.85亿，成为首部进入全球票房榜前35亚洲电影，传媒板块上涨。多省份明确将优化房地产政策，房地产板块上涨。

  市场早盘受到关税落地的影响，情绪小幅被压制，随后科学技术板块再度拉动市场情绪提升，市场震荡走强。上周五指数日内小幅盘整后尾盘资金大幅拉升，市场情绪较强。市场处于政策、业绩、经济数据的真空期，对宏观政策和产业政策预期较强，资金相对活跃，因此弹性较高、有想象空间的小盘风格收益高于大盘，目前开始至两会之前，科技部分板块开始轮动，市场风格可能仍然以成长类+制造类为主，短期科技仍有胜率。

  1）美国证券市场作为最大的市场，截至2025年1月18日，上市公司的总市值是中国的5.3倍，高于2到10名国家市场规模之和。经过多年发展，形成了全国性与区域性相协调、多层次的证券市场体系。层次分明的金字塔结构，使得上市企业能在其间互相转换，形成优胜劣汰的机制。2）以机构投资的人为主的市场结构，追求价值投资与长期投资的收益，美国股票换手率低于我国证券市场。2005年至2024年，美国纽交所平均换手率为155%，纳斯达克平均换手率为286%，中国AB股换手率为297%。3）美国衍生品市场品种类型丰富，是全球最大的衍生品市场。2023年北美交易所期货及期权的日均交易量占全球的比重均超过70%；全球场外衍生品大部分仍以美元或者在美国市场进行交易。4）金融创新活跃，收入来源多元化。金融理财产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等每个方面，并且投行针对不一样类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。随着机构化的不断深入、财富管理行业的发展变革，美国传统投资银行的业务机构及组织架构也在不断调整。

  1）英国：两次金融大爆炸，推动分业到混业。在17世纪晚期形成了股票市场、债券市场和衍生品市场等。英国在第二次世界大战后进行了两次重大金融改革：1986年以金融自由化为特征的第一次金融“大爆炸”一起进行了对外改革和对外开放，在把英国国内金融企业推向混业竞争的同时，引入了国外的金融机构。90年代末的第二次金融“大爆炸”以混业监督管理体系为核心，成立英国金融服务局（FSA），逐步将分散的金融监督管理职能集中到FSA并出台《2000年金融服务和市场法》取代此前分业监管的各项法案，统一了监管标准，大幅度的提升了监管效率。两次“金融大爆炸”改革形成了开放竞争的市场环境并结束了英国的金融分业经营格局，促进了商业银行与投资银行的相互融合。

  2）德国：证券市场较为稳定，全能银行混业模式。一战后期，恶性通胀使得德国金融业出现倒退，二战后至两德合并期间，金融业稳定发展，整体水平变动不大。为此德国金融业探索转型，先后出台了一系列促进长期资金市场发展的相关法律，德国长期资金市场取得了较快发展，但总的来看，德国转型效果并不明显，证券化率明显低于主要发达国家水平。德国金融业长期以来一直实行混业经营，以银行主导的全能银行模式存在。

  3）瑞士：全球最大的财富管理开展地，全能银行模式。瑞士是欧洲最古老和最重要的金融中心之一，截至2023年，上市公司中外国公司占比达25%。瑞士拥有庞大的国际机构客户基础，是全球最大的财富管理地，大约有2000家机构投资的人，约60％的财富投资于股票和基金。瑞士长期实行混业经营，为全能银行模式。

  1）机构及海外投资者占比高，截至2023年末，海外约占32%，国内机构约占51%。2）在2006年以前日本证券业的经纪佣金收入占比超过50%，在大萧条和网络券商加剧竞争后，日本传统券商不断调整业务结构，形成了自营收入占比颇高且比例较为稳定的特殊局面，这主要是由于日本的自营除了包含券商自有资金的投资以外，还包含了大宗商品交易、做市商等，能产生稳定的价差收益。3）日本证券行业集中度非常高，尤其是综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据非常大的优势地位。中小型券商的主体业务集中在起源地。网络券商重点布局线上交易，形成差异化发展。

  新能源参与电力市场交易后，在市场外建立差价结算的机制。对纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，由电网企业按规定开展差价结算，结算费用纳入当地系统运行的成本。已纳入机制的新能源项目，执行期限内可自愿申请退出。新能源项目执行到期，或者在期限内自愿退出的，均不再纳入机制执行范围。

  差价结算区分存量项目和增量项目，保持存量项目政策衔接，稳定增量项目收益预期。对2025年6月1日前投产的存量项目：机制电量规模，由各地妥善衔接现行具有保障性质的相关电量规模政策。新能源项目在规模范围内每年自主确定执行机制的电量比例、但不得高于上一年。鼓励新能源项目通过设备更新改造升级等方式提升竞争力，主动参与市场之间的竞争。机制电价，按现行价格政策执行，不高于当地煤电基准价。对2025年6月1日后投产的增量项目：每年新增纳入机制电量规模，由各地依照国家下达的年度非水电可再次生产的能源电力消纳责任权重完成情况，以及用户承受能力等因素确定。超出/未完成消纳责任权重的，次年纳入机制的电量规模可适当减少/增加。机制电价，由各地每年组织已投产和未来12个月内投产、且未纳入过机制执行范围的项目自愿参与竞价形成，竞价时按报价从低到高确定入选项目，机制电价原则上按入选项目最高报价确定、但不得高于竞价上限。竞价上限由省级价格主管部门考虑合理成本收益、绿色价值、电力市场供需形势、用户承受能力等因素确定，初期可考虑成本因素、避免无序竞争等设定竞价下限。

  新能源项目全面入市早有预期，规则提前明确、政策预期落地有助于稳定投资环境。同时为稳定新能源可持续发展，同步在市场外建立差价结算机制，托底新能源项目收益，相较纯市场化交易更有助于开发企业稳定收益预期，从而利于开展项目投资决策。预计2025年6月1日前或有望存量项目抢装，新项目有价差合约支撑收益、亦有利于项目持续开发。

  光伏供给侧自律已落地，后续政策及执行力度上有望超预期，光伏反转在即，依次看好电池组件龙头、优势辅材龙头和硅料、玻璃。电池（钧达股份、爱旭股份、横店东磁）、优势辅材（福斯特、福莱特、聚和材料、帝科股份、中信博、关注双良节能）、硅料（通威股份、关注大全能源、协鑫集成）、组件（隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、阿特斯）等；同时依然看好高景气度的逆变器（阳光电源、德业股份、上能电气、锦浪科技、禾迈股份等）。

  DeepSeek的出现，有望带来AI应用的真正落地。DeepSeek正在成为国家风口。

  在AI的应用上，目前形成高度一致预期和很大期待的当属具身智能和自动驾驶。

  2025年将成为特斯拉机器人量产元年，国内百家逐鹿具身智能。我们大家都认为deepseek对于降低大模型训练成本和提高研发效率将会有很大助力，加速机器人在应用场景中的落地和产业高质量发展。短期有望迎来重大产业更新。2025年3月17日英伟达将举办2025年GTC大会，而在2024年的英伟达GTC中英伟达展示了其机器人技术，我们预计今年GTC中仍有望更新其在机器人方面的最新进展。

  近期，我们正真看到中国发布了一系列科技成果，展现出了大国的科技和文化自信。中国的科技自信，将会引领全球的科技方向，因此政策上有加持、正在快速推进的一些中国特色科技产业，需要重视。

  我们认为2025年是低空经济产业实际落地之年，上半年配套较多政策和资金支持。全国低空经济顶层规划和方案将是重点。资金层面我们预计在国家和各部委的支持下，有望出台相关的补贴政策以支持企业和政府积极落地低空经济建设。基础设施环节有望从政策走向落地，订单将成主要催化。今年6个试点城市的低空经济建设对国内未来低空经济的长期发展起到引领作用，亿航智能OC证也有望获批。

  2025年1月，彭博社报道，Neuralink的脑机设备已植入第三名患者体内，埃隆·马斯克宣布，该公司计划在2025年再植入约20至30例，此外国内团队也将在2025年开展多例脑机接口植入手术，侵入式临床进展提速。多家公司近期发布非侵入式产品，商业化进程加快。近期Deepseek开源，将有望助力脑电波信号解码成本逐步降低，脑机接口产业进展有望加速。

  分车型：2024年新能源洗扫车销量增量最大，同比+ 892辆，同比增幅为51%。新能源渗透率前三：清洗车（56%）、桶装垃圾运输车（53%）、洗扫车（45%）。

  1）政策：公共领域全面电动化试点：首批确定北京等15个城市为试点，新增渗透率目标80%，试点期为2023-2025年，空气质量持续改善行动计划：到2025年重点区域新增轻型环卫车新能源渗透率不低于80%，设备更新政策：以环卫等领域为重点推进更新改造。2）经济性：电油比由2020年的2.5倍降至2024年的2.0倍，纯电动环卫车与传统环卫车的平价节点由运行期第7年缩至第4年。制造端，我国电池级碳酸锂价格2023年全年降幅为80%，2024年降幅为25%，电池及钢材等大宗原料价格下行，促电车降本。当电油比下降至1.7时，电车平价节点将缩短至运营期第3年，与电动公交车放量时经济性相当。运营端，随着电力供应紧张得到缓解，用电成本合理化。

  空间：2024年试点城市发力显著，考核节点降至，假设2025年试点城市渗透率达80%，环卫新能源销量增速有望超80%。

  ①试点城市：2024年环卫车总销量同增14%至1.52万辆，新能源销量同增69%至4271辆，新能源渗透率28.1%（同比+9.1pct），②其他城市：2024年环卫车总销量同降14%至5.50万辆，新能源销量同增39%至5161辆，新能源渗透率9.4%（同比+3.6pct）。2025年环卫新能源放量情景测算：2024年环卫装备总销量为2017年以来最低，按8年替换周期推测2025年总销量有望回升，当2025年环卫装备总销量同比+0%/10%/20%时，假设试点城市环卫电动化渗透率达80%，其他城市渗透率微增至10%，我们测算2025年新能源销量有望达1.77/1.94/2.12万辆，同比+87%/106%/125%，新能源渗透率将达25%。

  格局：2024年新能源市场参与主体增加竞争加剧，宇通市占率同增4pct至22%。

  投资建议：伴随着政策驱动、经济性改善，且2025年将迎来考核节点，新能源环卫装备有望加速放量。

  SoC芯片的高度集成性使其测试难度较大，例如不同功能模块间的交互测试、复杂的信号处理和高速数据传输测试等，对测试机也提出了高要求，如需要具备多通道测试能力、较高的测试频率、灵活的配置能力等。2023年SoC测试机市场规模约33亿美元，其中爱德万和泰瑞达合计占比约80%，尤其爱德万的V93000为拳头产品，国内华峰测控STS8600、长川科技D9000均对标V93K。

  SoC测试机最核心的部件是测试板卡，根据要测试芯片的不同，插入不同板卡，而板卡也需要相关配套芯片来实现测试功能，国内测试机在800兆及以下基本采用常规FPGA，1.6G及以上的高端芯片无法再用FPGA，海外龙头在800兆以上高端机型也都使用自研ASIC芯片。华峰测控1月25日发布可转债发行预案拟募资不超过10亿元，其中7.59亿元投入基于自研ASIC芯片检测系统的研发创新项目，2.41亿元投入高端SoC检测系统制造中心建设项目，助力公司打造新新一代基于自研ASIC芯片的国产化检测系统，减少对外部专用芯片供应商资源的依赖。

  SoC芯片的高度集成性使其测试难度较大，例如不同功能模块间的交互测试、复杂的信号处理和高速数据传输测试等，对测试机也提出了高要求，如需要具备多通道测试能力、较高的测试频率、灵活的配置能力等。2023年SoC测试机市场规模约33亿美元，其中爱德万和泰瑞达合计占比约80%，尤其爱德万的V93000为拳头产品，国内华峰测控STS8600、长川科技D9000均对标V93K。

  SoC测试机最核心的部件是测试板卡，根据要测试芯片的不同，插入不同板卡，而板卡也需要相关配套芯片来实现测试功能，国内测试机在800兆及以下基本采用常规FPGA，1.6G及以上的高端芯片无法再用FPGA，海外龙头在800兆以上高端机型也都使用自研ASIC芯片。华峰测控1月25日发布可转债发行预案拟募资不超过10亿元，其中7.59亿元投入基于自研ASIC芯片检测系统的研发创新项目，2.41亿元投入高端SoC检测系统制造中心建设项目，助力公司打造新新一代基于自研ASIC芯片的国产化检测系统，减少对外部专用芯片供应商资源的依赖。

  公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司以往发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售经营渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。

  公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年时达到峰值，接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上，也在积极发力其他品类。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024Q1-3年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。

  新品打开局面，主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章步入成长新阶段。

  2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出爆款新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们大家都认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下，公司有望突破走出10亿元营收平台体量，开启新的成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用很显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们大家都认为这是公司向上拐点的开始。